Luis Nassif
Nos anos 90, o filósofo Olavo de Carvalho escreveu um artigo memorável, "Ciência e Demência",
sobre as relações do intelectual com uma linha teórica que o consagrou.
O intelectual descobre determinada teoria. Graças a ela, torna-se conhecido, faz carreira, deve tudo a
ela. Aí começa a olhar a realidade e percebe sinais incômodos, que desmentem a sua teoria. Mas, como
ele é um intelectual, trata logo de desenvolver uma nova teoria para explicar que aquilo que ele está
vendo não existe.
Essa parece ser a relação do presidente do Banco Central, Alexandre Tombini, e de toda a cadeia de
economistas de planilha, com a teoria das metas inflacionárias.
Tombini foi o principal técnico a atuar na implementação da teoria das metas inflacionárias. Foi aos
Estados Unidos, estudou a fundo a aplicação por lá da teoria, e a trouxe para o Brasil - sob as ordens
de Arminio Fraga.
Dada às discrepâncias entre o macroambiente norte-americano e o brasileiro, muitas ideias que
funcionam por lá, ao atravessar a linha do Equador desmancham-se como velhos discos de vinil
expostos ao sol.
Mas aí entram em operação os mecanismos psicológicos-intelectuais descritos por Olavo. O sujeito
monta teorias, planilhas, correlações e outras sofisticações para provar - ao mundo mas, principalmente,
a ele próprio - que o que ele vê não existe, que é uma miragem a ser exorcizada a golpes de planilha.
Confira melhor o que quero dizer.
As metas inflacionárias
A teoria teve um mérito: levou o mercado inteiro a tentar emular a planilha do Ilan Goldjan, de
previsão da inflação, o primeiro a montá-la. E permitiu avanços na concatenação de expectativas sobre
a inflação. Ao contrário dos anos 90 de Maílson da Nóbrega, não é necessário mais ter a fonte obscura
do IBGE passando insiders sobre a inflação.
A questão maior é que a maneira como a teoria aciona os mecanismos de política monetária foge de
qualquer racionalidade. A expressão jabuticaba brasileira cai como uma luva nela.
Seu princípio é simples:
1) Define-se uma determinada meta de inflação e confere-se periodicamente as expectativas do
mercado em relação a ela.
2) Se as expectativas estiveram acima da meta, aumenta-se a taxa básica de juros; se estiver abaixo,
diminui-se.
3) Com isso, visa-se reduzir a demanda e, por via dessa redução, as pressões inflacionárias.
Nas economias avançadas, os efeitos sobre a inflação manifestam-se através dos seguintes canais:
1) Como os spreads bancários são bem menores que no Brasil, um aumento da taxa básica reflete-
se rapidamente sobre o custo do crédito na ponta. Assim, não são necessários grandes e custosos
saltos para atuar sobre o crédito.
2) Como a maioria dos investimentos é pré-fixado, cada aumento dos juros reduz o valor presente
dos títulos públicos, criando o chamado efeito-pobreza. O americano sente que seu patrimônio
reduziu - nos fundos ou nas ações - e tratará de moderar gastos.
3) Como existem canais monetários azeitados, o aumento da taxa básica interfere nas taxas de
longo prazo, afetando os investimentos. Articulados, todos esses mecanismos promovem uma
redução da demanda sem exigir grandes elevações nas taxas básicas.
No Brasil não está presente nenhuma dessas características. Confira:
Com spreads muito elevados, um aumento da Selic não faz nem cócegas no valor final da prestação do
crediário ou mesmo no capital de giro de empresas pequenas e médias.
Com os títulos pós-fixados, em vez do efeito-pobreza, o aumento da Selic provoca o efeito-riqueza:
deixa o investidor com a sensação de estar mais rico e, portanto, mais propenso a gastar.
Não existe um mercado privado de financiamento de longo prazo. Os investimentos são financiados
por linhas de crédito do BNDES amarrados à TJLP, sem influência alguma da Selic.
O desmonte da política econômica
Pior: o manejo da taxa Selic desmonta todos os demais instrumentos de política econômica.
Vejamos, primeiro, de que maneira o aumento da Selic se reflete sobre a inflação:
Provoca apreciação do real, reduzindo o impacto dos chamados preços internacionalizados.
Para bancar o aumento de juros, exige cortes orçamentários em programas já em andamento.
Esse tipo de efeito sobre a inflação equivale ao uso de ventosas ou de sangria para conter a inflação.
Ou ainda, é como o médico dos anos 70 que combatia gripes com doses maciças de antibióticos, sem
se preocupar com as sequelas sobre o organismo dos pacientes.
São mecanismos tortos, irracionais. Na prática, esfrangalham com os principais instrumentos de política
econômica:
Ao impor contingenciamentos orçamentários - para fazer frente ao aumento de gastos com juros -
arrebentam com a programação de investimentos do país e com os gastos sociais.
Anulam a política cambial, ao promover a apreciação cambial como única ferramenta de contenção da
inflação.
Anulam o remanejamento da poupança interna para o mercado de renda variável, a partir do qual
poderia financiar a infraestrutura e as empresas.
As metas inflacionárias
A teoria teve um mérito: levou o mercado inteiro a tentar emular a planilha do Ilan Goldjan, de
previsão da inflação, o primeiro a montá-la. E permitiu avanços na concatenação de expectativas sobre
a inflação. Ao contrário dos anos 90 de Maílson da Nóbrega, não é necessário mais ter a fonte obscura
do IBGE passando insiders sobre a inflação.
A questão maior é que a maneira como a teoria aciona os mecanismos de política monetária foge de
qualquer racionalidade. A expressão jabuticaba brasileira cai como uma luva nela.
Seu princípio é simples:
1) Define-se uma determinada meta de inflação e confere-se periodicamente as expectativas do
mercado em relação a ela.
2) Se as expectativas estiveram acima da meta, aumenta-se a taxa básica de juros; se estiver abaixo,
diminui-se.
3) Com isso, visa-se reduzir a demanda e, por via dessa redução, as pressões inflacionárias.
Nas economias avançadas, os efeitos sobre a inflação manifestam-se através dos seguintes canais:
1) Como os spreads bancários são bem menores que no Brasil, um aumento da taxa básica reflete-
se rapidamente sobre o custo do crédito na ponta. Assim, não são necessários grandes e custosos
saltos para atuar sobre o crédito.
2) Como a maioria dos investimentos é pré-fixado, cada aumento dos juros reduz o valor presente
dos títulos públicos, criando o chamado efeito-pobreza. O americano sente que seu patrimônio
reduziu - nos fundos ou nas ações - e tratará de moderar gastos.
3) Como existem canais monetários azeitados, o aumento da taxa básica interfere nas taxas de
longo prazo, afetando os investimentos. Articulados, todos esses mecanismos promovem uma
redução da demanda sem exigir grandes elevações nas taxas básicas.
No Brasil não está presente nenhuma dessas características. Confira:
Com spreads muito elevados, um aumento da Selic não faz nem cócegas no valor final da prestação do
crediário ou mesmo no capital de giro de empresas pequenas e médias.
Com os títulos pós-fixados, em vez do efeito-pobreza, o aumento da Selic provoca o efeito-riqueza:
deixa o investidor com a sensação de estar mais rico e, portanto, mais propenso a gastar.
Não existe um mercado privado de financiamento de longo prazo. Os investimentos são financiados
por linhas de crédito do BNDES amarrados à TJLP, sem influência alguma da Selic.
O desmonte da política econômica
Pior: o manejo da taxa Selic desmonta todos os demais instrumentos de política econômica.
Vejamos, primeiro, de que maneira o aumento da Selic se reflete sobre a inflação:
Provoca apreciação do real, reduzindo o impacto dos chamados preços internacionalizados.
Para bancar o aumento de juros, exige cortes orçamentários em programas já em andamento.
Esse tipo de efeito sobre a inflação equivale ao uso de ventosas ou de sangria para conter a inflação.
Ou ainda, é como o médico dos anos 70 que combatia gripes com doses maciças de antibióticos, sem
se preocupar com as sequelas sobre o organismo dos pacientes.
São mecanismos tortos, irracionais. Na prática, esfrangalham com os principais instrumentos de política
econômica:
Ao impor contingenciamentos orçamentários - para fazer frente ao aumento de gastos com juros -
arrebentam com a programação de investimentos do país e com os gastos sociais.
Anulam a política cambial, ao promover a apreciação cambial como única ferramenta de contenção da
inflação.
Anulam o remanejamento da poupança interna para o mercado de renda variável, a partir do qual
poderia financiar a infraestrutura e as empresas.
A irracionalidade da ata do BC
Tome-se a última ata do Banco Central. É de uma irracionalidade a toda prova.
Diz que vai manter a taxa Selic no alto patamar de hoje, mas vai flexibilizar o crédito.
Onde está a lógica? O aumento da Selic visa justamente reduzir a demanda por crédito. O BC informa
que vai manter a Selic elevada e aumentar o crédito. E os analistas econômicos e economistas de
mercado dizem: agora sim, o BC vai recuperar sua credibilidade.
Como assim? Se ele apresenta dois objetivos claramente conflitantes, como pretende recuperar sua
credibilidade?
Simples: a cadeia improdutiva da renda fixa criou o chamado efeito-manada, o prêmio por bom
comportamento. Se o BC aumenta os juros, em qualquer hipótese ou circunstância deve-se elogiar sua
competência e o brilhantismo de seu presidente.
Alexandre Tombini é o especialista típico descrito por Olavo de Carvalho. Fez seu nome no mercado
estudando e ajudando na implementação das metas inflacionárias.
Tem a formação do seguidor de manuais, ótimo para seguir o manual, sem fôlego para uma visão
crítica mais apurada, que pudesse conduzir a outros modelos de articulação dos instrumentos
monetários e das expectativas dos agentes econômicos.
O BC logrou montar um departamento econômico de primeira. Tão bom que consegue definir
defasagens temporais entre aumento da Selic e redução da inflação sem apontar os mecanismos
indutores da queda - câmbio apreciado e desvio de recursos fiscais e privados para bancar a renda fixa.
Uma nova política monetária exigiria do próximo governo - especialmente no caso de reeleição de
Dilma, a única candidata com propósitos claramente desenvolvmentistas - a montagem de um grupo de
trabalho e a identificação de algum jovem ou antigo talento, empenhado em substituir essas Deixe-se
para Tombini o reconhecimento do mercado financeiro e escolha-se algum candidato a reformados,
que consiga o reconhecimento futuro do país, caso desarme a armadilha do sistema de metas
inflacionárias.
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